國外私募股權和國內私募股權支持的中國上市公司股票業績比較.pdf

1、在最近的二十年中,兩個新概念“私募股權投資”和“風險投資”逐漸在中國被人們熟知,在近期它們更成為商界人士關注的重點?！八侥脊蓹嗤顿Y”和“風險投資”由英文單詞"private equity"和"venture capital”翻譯而來,在西方常常被簡稱為PE和VC。雖然這兩個英文相對的中文詞匯也會經常被用到,但更多的專業人士采用PE和VC簡單的代替所要傳達的內容。在商業界,PE和VC早已受到廣泛的重視,但在理論屆,并沒有權威著作專門講授相

2、關知識,所以本文對PE和VC的定義借鑒于歐洲私募股權和風險投資協會EVCA。
　　 根據EVCA的定義,私募股權提供股權資本給未上市企業。私募股權融資可以用于開發新產品和技術(也被稱作風險投資),擴展營運資本,進行企業并購,或強化公司資產負債表。私募股權融資也可用于解決所有權和管理權問題。家族企業的繼承權轉移,或經驗豐富的管理人員買出買進某項業務,也經常通過私募股權融資實現。風險投資是與企業家一起進行股權融資給早期階段(種子期和

3、創業期)或者擴張階段的公司。與投資者要承擔的高風險相抵的是對高于一般投資回報的期望。風險投資是私募股權投資的一個分支。由于風險投資是隸屬于私募股權投資的概念,本文采用私募股權投資或PE代表這兩個專業詞匯,以求簡單的表達。特別要指出的是,風險投資家是從事私募股權投資或風險投資的專業人士,他們管理私募基金并做出投資決策,他們帶給企業的不僅僅是股權資本,還有寶貴的行業認識、業務資源、品牌權益和戰略建議等。從此,不難看出在PE領域內存在巨大的風

4、險,只有那些具備特殊技能的人才可以完成成功的交易。PE對經濟的增值作用已被世界各國政府賞識已久。無庸置疑,起源于美國的私募股權投資,在知識型經濟中對企業和技術融資有重要作用。
　　 從歷史角度出發,中國PE的活動可以追溯到1980年代。那時,一批PE專業人士開始進入中國市場。1992年,國際數據集團(IDG)在中國成立第一支私募基金,這成為中國PE行業初期發展的里程碑。全國人大常委會副委員長成思危代表民建中央,在1998年全國政

5、協九屆一次會議上提出《關于加快發展我國風險投資事業》的提案,在國內引起了強烈的反響,這個提案給整個PE行業注入活力并使其得以快速發展。至今,PE在中國已經歷了兩次高峰期。
　　 雖然目前,私募股權投資在立法方面仍存在缺陷,但對風險投資家來說值得高興的是經歷過二十年的發展后,PE在中國已經形成一套基本原則。2007年頒布執行的新《合伙企業法》也為PE的組織形式帶來便利?，F在,養老基金和保險基金也可以投資于私募股權領域。關于PE基金

6、募集的問題仍比較普遍,但時間可以證明中國PE投資環境會變的越來越好。早在1987年年底,香港就已經成立風險投資和私募股權投資行業協會HKVCA,因為受殖民的影響,香港的金融市場一直比大陸更發達;當年很多外資PE公司投資大陸市場的時候,也是通過香港作為進入航道。大陸風險投資協會CVCA于2002年成立,總部位于香港并在北京設有代表處。本著協調行業內部活動為目的,CVCA并不收集PE市場相關的基金募集、投資情況、退出方式和內部收益率數據,因

7、此,PE行業數據由幾家私人企業提供。
　　 在經過詳細的市場調研之后,本文找到四家公司提供比較詳細的中國PE數據,它們分別是亞洲創業基金期刊集團AVCJ,金融街PE資訊JRS-PE,北京清科信息咨詢有限公司Zero2IPO和投中集團ChinaVenture Group。本文PE行業相關數據除非特別指出全部來自投中集團數據庫CVSource。即使在經濟危機的情況下,全球金融市場處于疲軟狀態,中國PE市場仍對PE從業者和投資人具有強

8、大的吸引力。2008年在美國,風險投資家投資284億美元在PE領域,比在互聯網泡沫破碎后達到的2007年最高值減少8％;同期,投資額在英國為66億美元,比2007年水平降低21％;發展中國家PE市場印度在同期投資44億美元,比2007年增加2％;但中國PE投資額為41億美元,比前一年增長24％。這些數據傳達的信息是:即便在其他重要PE市場萎縮或增長緩慢的情況下,中國PE市場仍保有強勁的增長勢頭。
　　 從總體趨勢上講,中國PE基

9、金募集量是逐年增加的。在2000年之前,基金募集量保持在較低的水平,最高值在1998年達到38.86億美元,同時募集基金的個數保持在一位數。在2000年的網絡經濟泡沫中,基金募集量從1999年的21.22億美元一下竄升到102.46億美元,基金個數也跳到兩位數。在泡沫過后,基金募集回復到正常狀態但基金個數仍保持在兩位數的合理水平上。從2005年開始,伴隨著中國股票市場牛市的崛起,基金募集量經歷了一次飛躍性的增長,在2005年達到網絡泡沫

10、后的最高值312.26億美元,是前一年水平的7倍多:基金個數也猛勁增長,在2007年沖破了100支大關。2008年137支基金募集了646.44億美元,達到中國PE基金募集數量和個數歷史新高。
　　 PE公司在中國市場主要從事于上市和并購投資。從2004年到2008年,PE參與的上市和并購數量逐年增加,但在不同年份,PE傾向注重于一種投資。當2005年股市狀況良好時,PE注重上市業務多一些,但2007年金融危機開始后,PE更多轉

11、向于并購業務。PE投資的行業中,制造業排名第一位,之后信息技術和能源行業也是PE的重要選擇,醫療健康行業緊追其后,同時互聯網、電信增值服務、零售業和房地產業比較吸引PE的注意。PE的融資活動一項以謹慎著稱。在2004年到2008年之間,PE每年支持的融資項目占所有融資項目的比例保持在較穩定的水平上,不超過所有融資數量的40％也不低于20％,而且PE融資數量每年上升幅度比所有融資數量每年上升幅度要穩定很多。由于機構性不確定因素的存在,風險

12、投資家們一致認為在中國投資風險比較大,所以大部分人也會采用逐年分散投資額的方法以規避風險。在2008年,PE領域有65個成功退出投資項目的案例。上市退出是主流方式,占60.0％,并購退出位居第二位占27.7％,有7.7％的退出是通過PE公司把股權轉賣給其他PE公司完成的,最后管理層收購方式占4.6％。截止到2009年4月底,CVSource中記錄有800多家PE公司出現在中國市場,其中的70％已做出至少一筆投資,24％已退出至少一筆投資

13、。許多PE公司仍留守于投資組合中,處于與企業家和管理者合作,共同為公司創造價值的階段。
　　 PE公司的資金來源有26.0％是國內資本支持,54.7％是國外資本支持,其余是來自中外資本共同支持。PE基金的投資者在有限合伙制中是有限合伙人,他們把資金投放到基金中,由PE基金經理或者是有限合伙制中的一般合伙人管理資金并做出投資決策。
　　 中國市場有550多家PE基金投資機構,半數以上的機構屬于外資。70％的機構已投資于至少

14、一支基金,其他處于尋找期或觀望中。53％已經有投資的機構來自盎格魯撒克遜國家,23％來自西歐國家,19％的亞洲機構也有參與中國市場的PE投資,中東地區的投資機構占5％。
　　 基金投資機構的類型主要有企業投資者、PE投資機構、養老基金、大學基金、家族基金、銀行和保險信托、專署投資基金的基金(FOF,即funds of funds)、主權基金、政府機構和資產管理公司。企業投資者、PE機構、銀行和保險信托和資產管理公司占有投資機構類

15、型數量的70％以上。其中企業因為擁有大量高流動性的自有資金,成為主要的PE資金來源;國外PE投資機構經常選擇投資國內同類型基金作為進入中國市場的一種途徑,而部分國內PE投資機構涉足基金投資者領域是以鋪設項目渠道為目的,希望借此獲得更多投資項目來源,這是中國市場的一個特點。主權基金以規模大,投資謹慎為特點,同樣是國內外基金投資者的重要組成部分,占8％。
　　 在投資基金對象的選擇上,國內投資機構偏好于創業型基金,國外投資機構偏好于

16、成長型和買斷型基金。原因在于,國內投資機構相對資本持有量較少,投資額很難達到成長型和買斷型基金的最低限額,而且很多國內投資機構有政府機構的背景,他們投資的目的是輔助中小企業的創新和發展。投資機構偏向于投資醫療、技術媒體通訊和能源行業,在選擇基金時最看重的內部因素為基金經理的素質,最看重的外部因素為中國的宏觀經濟狀況。此外,中國PE市場競爭逐步加劇,有些原本投資創業型基金的投資機構轉向成長型基金,這直接影響了投資機構的投資回報率。

17、　　 私募股權給被投企業帶去的正面效應是多方面的,最顯著的就是證明效應。企業在發展初期沒有任何名譽,所以需要外部的證明作為良好信譽的保證,PE的名聲提供了這種保證,企業借助PE的品牌更容易獲得金融機構的貸款,并能以更低的代價換取相關的咨詢服務。此外,PE通過監督性的活動為企業增加價值,這包括PE參與董事會、設定公司治理、控制人力資源、協助企業取得關系網和指導戰略規劃。在企業準備首次公開發行的過程中,PE系統性的幫助企業整合上市所需的資

18、源。私募股權給企業的指導讓企業能夠有條理不紊的運營,所以即使在PE退出企業之后,企業仍能向著積極的方向發展。研究表明曾經有PE背景的企業在PE退出后的幾年里,在各方面也都超越沒有任何PE背景的企業。所以說,PE給企業的價值是有長久影響力的,可以一直延伸到PE退出企業之后。
　　 PE效應可以由分析得出,但PE和企業之間的關系、PE如何為企業增值的細節猶如一個黑箱,外部人士無從知道黑箱內部的機制,我們所能觀察到的就是PE進入企業,

19、二者合作幾個月或幾年,然后PE和企業分道揚鑣。當黑箱存在時,我們只能以間接的方法測量PE價值的有效性,其中之一就是觀測PE支持的上市企業股票業績,一方面,PE支持的上市企業股票業績某種程度上可以體現PE對企業的影響,另一方面,上升公司定期對外界披露信息,這使得各種研究能更容易的開展下去。
　　 既然在中國市場的PE公司按照性質可以分成兩組,一組包含所有來自世界各地的國外PE,一組包含所有國內本土PE,作為探討中國PE市場的一個有

20、趣的話題就是比較兩組PE分別支持的中國上市公司的股票業績。本文就是從這個視角出發,把2007年后半年上市的中國公司根據支持它們首次公開發行的是國外PE或國內PE而分成兩組,然后采用三個指標比較這兩組公司的股票業績:所有比較的結構建立在行業基礎上,文章首先比較所有行業兩組公司的股票業績,然后比較制造業和信息技術業兩個具體行業內兩組公司的股票業績,旨在得出所有行業比較結果之后,進一步探討結果是否受行業因素影響。
　　 本文所選擇的所

21、有公司詳細列入附錄A中。在26家中國公司中,13家由國外PE支持上市、13家由國內PE支持上市,如果PE形成辛迪加組織進行投資,那么辛迪加內是全部為國外或全部為國內的PE,也就是說一組辛迪加內的PE具有相同的基金性質。名單中公司的排列順序由它們首次公開發行的日期決定。所有公司都在2007年7月至12月間上市,因為在這期間由PE支持的首次公開發行案例最多。本文盡量縮短公司之間上市日期的差別,以免造成股票業績受股票在市場中成熟度的影響。當抽

22、取公司樣本時,公司所屬行業無關緊要,但最后名單中制造業的公司多于其他行業的公司,信息技術類公司的數量排在第二位,這兩個現象并非偶然,因為在2007年7月至12月之間,有更多PE支持的制造業和信息技術業的公司上市,另外,兩個行業的案例較多能進一步允許細分行業的股票業績比較,這使得本次研究更具有說服力。
　　 對于所選擇的對比因素,鑒于所有公司上市時間均短于兩年,本文采用比較股票的實際回報、波動情況和原始市場Beta的方法,所有數據

23、截取時間段從股票首次公開發行日起到2008年12月31日。股票價格來自Thomson數據庫Datastream的每日收盤價,并由此算得股票每日回報率和波動情況,結果列于附錄B和C中。原始市場Beta數據取自于Bloomberg,每支股票的參考市場和具體Beta數值記錄在附錄D中。
　　 本次研究主要采用非參數統計的方法。雖然類似于T檢驗的參數統計方法使用起來簡單,檢驗結果也具有穩健性,但參數統計的前提是要滿足變量符合某些分布或者

24、方差齊性等特征?，F實檢驗中,不符合參數統計條件的情況經常會發生,所以非參數的優勢就會體現出來。非參數統計之所以會被稱為非參數是因為這類統計方法不會做任何關于分布參數的假設,也沒有對特定分布的限制,而且在樣本非常小時,非參數方法成為唯一的選擇,另外對于分布情況和位置的檢驗,非參數檢驗可以與研究目標更接近,特別是當研究目的是得出兩組數據在某一特征上的優劣而并非得出具體優劣的差距時,非參數的優勢更為突出。最后,非參數檢驗結果的解釋常常(會比參

25、數檢驗結果的解釋)更直接。以上非參數檢驗的特點給本文研究帶來很大的便利。首先,本文研究的兩組公司,每組中公司個數為13家,這遠達不到30個樣本容量為大樣本的要求,而且當進一步進行制造業和信息技術業的比較時,每組公司個數降低到5家和3家,如此小的樣本數量很難進行參數分析;其次,正態分布的假設在這里并不適用,因為文章中所涉及的上市公司股票流通于不同的市場,分布的偏斜情況不足為奇;此外,本次研究的目的是找出兩組公司股票業績是否存在差別,而不是

26、注重差別有多大,致信區間等不是本文要討論的問題;最后,數據采集的時間范圍落入近期金融危機中,非常理現象的出現也會擾亂參數方法的使用。所以,在這次初級階段的研究中,非參數統計方法更符合本文的要求。
　　 所有數據統計結果由Excel2003或SPSS11.5 for Windows分析得出。前文中已經提到,本文的分析建立在行業之上,分別比較所有行業、制造業和信息技術業內,國外PE和國內PE支持的中國上市公司的股票業績,這里股票業績

27、具體轉化成的三個指標是實際回報、波動情況和原始市場Beta。每次比較過程中都會利用到三個非參數過程:兩樣本Kolmogorov-Smimov檢驗,Mann-Whitney檢驗和Wilcoxon符號秩次檢驗。所有檢驗的解釋在正文有具體的描述,這里不會詳細指出。
　　 在此次初級階段的比較中,建立在PE支持中國企業上市之后的一年多時間段內,統計結果顯示國外PE和國內PE支持的中國上市公司,在實際回報和波動情況上,它們的分布形狀和分布

28、位置相差不大;行業因素在這兩個方面也沒有顯著的影響。但是原始市場Beta的分布形狀和分布位置在兩組公司之間有顯著差異,而且這種差異是體現在所有行業中的,當行業具體到制造業和信息技術業時,這種差異又不再顯著。這種情況的發生可能是由兩個行業內的小樣本容量造成的,也可能是在這兩個行業中的確沒有原始市場Beta的分布形狀和分布位置差異;本文無法證實哪個解釋更合適,因為兩個具體行業內的小樣本是事實,未來進一步研究可以在擴大樣本的前提下得出哪個解釋

29、更相關。這里,有一點可以確定的,就是,行業因素會影響原始市場Beta的分布形狀和分布位置,即使不在制造業和信息技術業內有影響,也會在其他的行業內有影響。
　　 在各個行業比較中,兩組公司間的股票實際回報差異并不大,但國外PE支持的中國上市公司的股票波動情況較大,行業因素在這里再次起到作用,因為在兩個細分行業中股票波動差異并不顯著。此外,不受行業因素的驅使,國內PE支持的中國上市公司比國外PE支持的中國上市公司相對于其所在的金融市

30、場表現的更強勢,而且國內PE支持的公司在所有行業和制造業中原始市場Beta顯著大于1.0,信息技術業有可能再次受到小樣本的影響而統計不顯著。另一方面,國外PE支持的公司的原始市場Beta相對遠離1.0,也就意味著,這些公司的股票波動距離參考市場的整體水平比較遠。
　　 最后,作為總結,很明顯的是在實際回報、波動情況和原始市場Beta這三個指標上,在私募股權把中國公司帶到股票市場后一年多的時間跨度中,國外PE支持的中國上市公司的股

31、票并沒有比國內PE支持的中國上市公司的股票表現卓越,至少在近期這次金融界的騷亂中,國外PE支持的中國上市公司股票沒有表現不凡。在中國市場活動的國外PE或許從長期角度在其他方面給被投公司帶去很多價值,因為國外PE相對而言經驗更豐富,但在本文的比較中,國外PE支持的公司沒有顯示出優越性,反而在某些方面落后于國內PE支持的公司。在中國PE的舞臺上,國外PE和國內PE應該以競合的精神互相學習,進而營造中國PE行業的良好環境,在成為中國經濟發展的

32、重要催化劑同時獲得豐厚回報。
　　 在本文的基礎上,可以展開的進一步研究很多,特別是作為非參數方法的特點之一就是可以隨時間推移跟蹤被調查對象的發展情況,以更新研究結果。首先,加入更多行業的數據進行研究,可能會有不同的結論出現,尤其是單一行業內的比較將是一個很好的延伸主題。第二,本文考慮的時間維度是短期的,從中長期的角度出發,結論也可能有所不同,特別是本次研究的數據落入金融危機中,當經濟發展良好時的比較也將是很有趣的。第三,作為P

33、E效應的比較,股票業績只是一個方面,其他可以體現公司優劣的指標,如國際化程度、市場占有率甚至.長期中公司的存活率,也可以成為研究上的主題。第四,在中國市場PE形成辛迪加組織進行投資很常見,辛迪加中可能全部為國外PE,可能全部為國內PE,也可能是兩種PE的混合體,在這方面可以探討的話題也很多,比如辛迪加的效率如何,辛迪加支持的中國公司會不會比單一PE支持的中國公司各方面表現更突出,這些都是值得深入討論的。最后,但并不僅僅限制于此,當樣本足