關聯股東認購定向增發新股的實證研究——來自中國證券市場的經驗數據.pdf

1、私募股權融資最早出現于20世紀90年代的英、美等國，而隨著股權分置改革的完成，我國資本市場也逐步掀起了上市公司定向增發新股融資的“熱潮”。我國上市公司定向增發新股是一種類似于私募的股權融資方式。然而，同中有異的是我國上市公司的定向增發新股可以向關聯股東發行。而關聯股東對上市公司定向增發新股股份的認購，本身就是一次規模較大的關聯交易，在信息不對稱的情況下，關聯股東的逆向選擇問題難以避免，并極有可能利用其對定向增發新股公司的控制權向自身輸送

2、利益，從而損害中小股東的利益。在上市公司定向增發新股的股權再融資中，關聯股東毫無疑問是信息的優勢方。關聯股東對上市公司的成長性、研究開發支出及注入資產類型等私有信息的掌握，是其作出是否參與認購本公司定向增發新股決策的重要依據。關聯股東不僅可以利用其掌握的上述私有信息，作出是否參與認購本公司定向增發新股的決策，還可以利用公司管理層對研發支出會計處理的選擇權來操縱公司盈余，以此影響定向增發新股的發行價格，達到低價認購本公司定向增發新股的目的

3、，甚至還可以通過定向增發新股將集團公司的劣質資產注入上市公司，從而向關聯股東輸送利益，使中小股東的利益受損。因此，本文以定向增發新股公司的成長性、研究開發支出及注入資產的類型對關聯股東認購本公司定向增發新股股份的影響為視角，研究當關聯股東存在逆向選擇問題時，是如何利用其掌握的定向增發新股公司的成長性、研究開發支出及注入資產類型的信息優勢作出認購決策的，并分析關聯股東又是如何通過公司管理層操縱研究開發支出來影響定向增發新股的發行價格，以及

4、關聯股東是如何通過定向增發新股注入資產向關聯股東進行利益輸送的，以此對引導我國上市公司定向增發新股的健康發展作出一定貢獻。
　　本文首先對國內外有關定向增發新股、公司的成長性、研究開發支出及資產注入的相關文獻進行了梳理。通過對以上文獻的梳理后發現，國內外的資本市場中普遍存在上市公司通過定向增發新股向特定對象進行利益輸送的現象，而我國資本市場中向特定對象利益輸送的問題更加嚴重。因為我國上市公司所處的制度環境與國外有著本質的不同，特別

5、是我國上市公司定向增發新股時可以向關聯股東增發，這為上市公司向關聯股東輸送利益創造了更為有利的條件。因此，研究在信息不對稱情況下定向增發新股公司的成長性、研究開發支出及注入資產類型對關聯股東參與認購本公司定向增發新股股份的影響是非常必要的課題。
　　本文運用信息不對稱理論、定向增發的理論及利益輸送理論等，系統分析了關聯股東利用其掌握的私有信息作出參與認購本公司定向增發新股決策的原因，深入剖析了關聯股東利用對公司的控制權操縱定向增發

6、新股公司研究開發費用及注入資產類型的動機及后果。在理論分析的基礎上提出了本文的研究假設:(1)關聯股東會更加積極地認購成長型公司的定向增發新股;(2)當公司的信息不對稱程度越大，關聯股東認購成長型公司定向增發新股的比例越大;(3)定向增發新股公司的總研發支出占比越大，關聯股東參與認購本公司定向增發新股的比例越高;(4)定向增發新股公司費用化的研發支出占比越大，關聯股東認購本公司定向增發股份的比例越大;(5)定向增發新股公司信息不對稱程度

7、越高，公司總研發支出的占比與關聯股東認購定向增發新股比例的正相關關系越顯著;(6)定向增發新股公司信息不對稱程度越高，公司費用化研發支出的占比與關聯股東認購定向增發新股比例的正相關關系越顯著;(7)定向增發新股公司注入的資產與原有上市公司資產的相關性越強，關聯股東認購本公司定向增發新股發行的股份比例越高;(8)當上市公司的信息不對稱程度越大時，上市公司定向增發新股注入的資產與定向增發新股原有資產的相關性越強，關聯股東認購定向增發新股的比

8、例越大;(9)關聯股東認購定向增發新股的比例越大，公司未來的市場績效會越好。
　　在理論分析的基礎上，本文以2008年至2013年間公告了定向增發新股的上市公司為研究對象，實證檢驗了定向增發新股公司的成長性、研究開發支出及注入資產類型對關聯股東參與認購本公司定向增發新股股份的影響，實證檢驗的結果驗證了理論分析的結論。并根據以上研究結論，提出了相關政策建議。
　　本文的貢獻主要表現在:(1)以往關于定向增發新股的研究主要集中在

9、對股東財富效應的影響、發行折價、資產注入、盈余管理與利益輸送等方面。本文結合我國上市公司定向增發新股可以向關聯股東發行這一制度背景，假設信息不對稱情況下關聯股東存在逆向選擇，研究了定向增發公司的成長性、研究開發支出以及定向增發注入資產的類型對關聯股東認購本公司發行的定向增發新股股份的影響。本文研究發現關聯股東利用其掌握的定向增發新股公司成長性、研究開發支出以及注入資產類型等信息作出是否認購本公司定向增發新股的決定，而非關聯股東由于并未掌

10、握這些信息的真實情況，因而放棄或者較少參與認購定向增發新股公司發行的股份，本研究還拓展了信息不對稱理論對關聯股東參與認購定向增發新股的解釋。(2)本文以信息不對稱理論為基礎，研究發現，由于關聯股東掌握了較多的關于公司成長的私人信息，導致關聯股東在本公司定向增發新股時會積極參與認購，而其它投資者由于沒有掌握這一信息從而放棄或者較少的參與認購，并且當關聯股東與其他投資者之間的信息不對稱程度越大，關聯股東認購的成長性公司的定向增發新股的比例越

11、大，以此拓展了公司成長性對投資者認購定向增發新股影響的研究。(3)以往關于企業研究開發支出的研究主要集中在對企業業績及市場價值的影響方面，本文研究了企業研究開發支出計入當期損益或予以資本化對關聯股東認購本公司定向增發新股發行股份的影響，揭示了上市公司利用研究開發支出的費用化與資本化來操縱盈余從而達到低價認購本公司定向增發新股的現象，以此豐富了研究開發支出與公司盈余關系的研究。(4)以往關于我國上市公司定向增發新股注入資產的研究主要集中在