私募股權投資基金的模式選擇

1、目 錄,,引言,第一部分 私募股權投資基金基礎模式,第二部分 私募股權投資基金派生和疊加模式,第三部分 稅務成本對模式選擇的影響,引言,一位投資家曾說過：世上有兩件難事PE都在做，第一件難事是GP把錢從LP手中拿過來；而比這更難的事是要LP把錢交給GP?！　∫平膺@兩大難題，重要的是GP和LP把彼此間的權利和義務約定清楚?！　∷侥脊蓹嗤顿Y基金只有依托科學合理的游戲規則，才能理順募資、投資、收益分配等各個環節。近年來，“

2、私募基金”風生水起，市場份額快速擴張，其高收益也獲得了越來越多人的關注。私募股權投資基金，這種權益類投資的形式，雖早已是財經領域里的最熱門話題之一，但由于其運作形式的多樣化，眾多投資者對它的認識仍然很模糊?！　【烤乖撨x擇以何種模式參與其中？,,第一部分 私募股權投資基金基礎模式,第一部分 私募股權投資基金基礎模式,模式一：公司制,公司制私募股權投資基金就是法人制基金，主要根據《公司法》、《外商投資創業投資企業管理規定》、《創業投資

3、企業管理暫行辦法》等法律法規設立?！　≡谶@種模式下，股東是出資人，也是投資的最終決策人，各自根據出資比例來分配投票權?！　〔扇≡撃Ｊ降陌咐纾簢鴥壬鲜械氖准覄摌I投資公司魯信創投（股票代碼：600783）。其中，山東省魯信投資控股集團有限公司（由山東省國資委全資持股）為魯信創投的最大股東，持有73.03%的股權。魯信創投則直接或通過子公司間接投資于先進制造、現代農業、海洋經濟、信息技術、節能環保、新能源、新材料、生物技術、高端裝備制

4、造等產業。其典型投資項目為新北洋、圣陽股份等。,第一部分 私募股權投資基金基礎模式,模式二：信托制,信托制私募股權投資基金，也可以理解為私募股權信托投資，是指信托公司將信托計劃下取得的資金進行權益類投資?！　∑湓O立主要依據為《信托法》、銀監會2007年制定的《信托公司管理辦法》、《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》、《信托公司私人股權投資信托業務操作指引》。信托制私募股權投資基金，實質是通過信托平臺發起新的信托計劃，并將信托計劃募集

5、到的資金進行相應的信托直接投資。如圖二所示。,第一部分 私募股權投資基金基礎模式,例如，號稱國內的第一只信托股權投資計劃—中信錦繡一號股權投資基金信托計劃（簡稱錦繡一號），主要投資于中國境內金融、制造業等領域的股權投資、IPO配售和公眾公司的定向增發項目?！　≡撔磐杏媱澕腺Y金總額達到10.03億元。委托人則是由7個機構和7個自然人組成。同時，該信托計劃對受益人進行了“優先—次級”的結構分層，其中優先受益權9.53億元人民幣，次級受

6、益權0.5億元，次級受益權由中信信托認購。這種對受益人分層的設計，消減了投資人對于風險的擔憂，從而使該信托計劃的發行變得十分順暢。,采取信托制運行模式的優點是：可以借助信托平臺，快速集中大量資金，起到資金放大作用；但不足之處是：目前信托業缺乏有效登記制度，信托公司作為企業上市發起人，股東無法確認其是否存在代持關系、關聯持股等問題，而監管部門要求披露到信托的實際持有人，在受理信托持股的IPO項目時也非常慎重，這樣一來，通過IPO退出時就存

7、在較大障礙。,第一部分 私募股權投資基金基礎模式,模式三：有限合伙制,有限合伙制私募股權基金的法律依據為《合伙企業法》、《創業投資企業管理暫行辦法》以及相關的配套法規。按照《合伙企業法》的規定，有限合伙企業由二個以上五十個以下合伙人設立，由至少一個普通合伙人和有限合伙人。普通合伙人對合伙企業債務承擔無限連帶責任，而有限合伙人不執行合伙事務，也不對外代表有限合伙企業，只以其認繳的出資額為限對合伙企業債務承擔責任?！　逗匣锲髽I法》規定，

8、普通合伙人可以勞務出資，而有限合伙人則不得以勞務出資。這一規定明確地承認了作為管理人的普通合伙人的智力資本的價值，體現了有限合伙制“有錢出錢、有力出力”的優勢?！　《谶\行上，有限合伙制企業，不委托管理公司進行資金管理，直接由普通合伙人進行資產管理和運作企業事務。具體的運作模式見圖三。,一方面，有限合伙的概念新興不久，出資人作為有限合伙人經常參與普通合伙人的工作，參與合伙事務的執行，給專業管理人進行投資決策帶來困擾，從而不能將有限合伙

9、制度的優越性充分體現出來。 另一方面則是，有限合伙制度對于普通合伙人有無限責任，這對于自然人的普通合伙人來說，風險就變得很大。由自然人擔任普通合伙人的合伙制基金，在美國較為普遍，這與商業社會的發展程度有關。而國內只有部分早期股權投資基金、天使投資基金，是以自然人作為普通合伙人的，像這類自然人擔任GP的私募基金，需要LP、GP彼此較為熟悉才能得以操作。,（1）財產獨立于各合伙人的個人財產，各合伙人權利義務更加明確，激勵效果

10、較好； （2）僅對合伙人進行征稅，避免了雙重征稅。,第一部分 私募股權投資基金基礎模式,優點,缺點,,第二部分 私募股權投資基金派生和疊加模式,第二部分 私募股權投資基金派生和疊加模式,,模式四：公司+有限合伙,“公司+有限合伙”模式中，公司是指基金管理人為公司，基金為有限合伙制企業。該模式，是目前較為普遍的股權投資基金操作方式。由于自然人作為GP執行合伙事務風險較高，加之目前私人資本對于有

11、限合伙制度的理念和理解都不盡相同，無疑都增強了自然人GP的挑戰?！　⊥瑫r，目前《合伙企業法》中，對于有限合伙企業中的普通合伙人，是沒有要求是自然人還是法人的。于是，為了降低管理團隊的個人風險，采用“公司+有限合伙”模式，即通過管理團隊設立投資管理公司，再以公司作為普通合伙人與自然人、法人LP們一起，設立有限合伙制的股權投資基金?！　∮捎诠局茖嵭杏邢挢熑沃?，一旦基金面臨不良狀況，作為有限責任的管理公司則可以成為風險隔離墻，從而管理人

12、的個人風險得以降低。如圖四所示。,模式下，基金由管理公司管理，LP和GP一道遵循既定協議，通過投資決策委員會進行決策。目前國內的知名投資機構多采用該操作方式。主要有深創投、同創偉業投資、創東方投資、達晨創投等旗下的投資基金?！　”热?，成立于2000年的達晨創業投資有限公司，其旗下管理的合伙制基金就有達晨財富等10余支基金。而達晨財富基金就是有限合伙制基金，由達晨創業投資有限公司管理，規模2億人民幣，個人的出資額不低于200萬元，機構的

13、出資額不少于1000萬元，單筆的投資規模不高于總募集金額的20%，典型的投資案例有數碼視訊、網宿科技、太陽鳥等。,第二部分 私募股權投資基金派生和疊加模式,第二部分 私募股權投資基金派生和疊加模式,模式五：公司+信托,,“公司+信托”的組合模式結合了公司和信托制的特點。即由公司管理基金，通過信托計劃取得基金所需的投入資金?！　≡谠撃Ｊ较?，信托計劃通常由受托 人發起設立，委托投資團隊作為管理人或財務顧問，建議信托進行股權投資，同

14、時管理公司也可以參與項目跟投（見圖五）?！　⌒枰峒暗氖?，《信托公司私人股權投資信托業務操作指引》第21條規定，“信托文件事先有約定的，信托公司可以聘請第三方提供投資顧問服務，但投資顧問不得代為實施投資決策?！薄　∵@意味著，管理人不能對信托計劃下的資金進行獨立的投資決策。同時，管理人或投資顧問還需要滿足幾個重要條件：（1）持有不低于該信托計劃10%的信托單位；（2）實收資本不低于2000萬元人民幣；（3）管理團隊主要成員股權投資業務

15、從業經驗不少于3年。,目前采用該模式的，主要為地產類權益投資項目。此外，一些需要通過快速運作資金的創業投資管理公司，也常常借助信托平臺進行資金募集。新華信托、湖南信托等多家信托公司都發行過此類信托計劃?！　∫粋€最著名例子則是渤海產業投資基金：　　渤海產業投資基金于2006年9月正式成立，為中國第一支在境內發行的、以人民幣募集設立的產業投資基金，基金存續期15年，首期金額60.8億元。渤?；鹱鳛樾磐兄苹?，出資人是全國社會保障基金理

16、事會、國家開發銀行、國家郵政儲匯局、天津市津能投資公司、中銀集團投資有限公司、中國人壽保險（集團）公司、中國人壽保險股份有限公司。首期資產委托渤海產業基金管理公司管理，托管行為交通銀行?！　〔澈．a業基金管理公司的股權則由中銀國際控股公司持有48%，天津泰達投資控股有限公司持有22%，剩下的股權由六家基金持有人各持有5%。主要的投資案例有：奇瑞汽車、紅星美凱龍、天津銀行、三洲特管等。,第二部分 私募股權投資基金派生和疊加模式,第二部

17、分 私募股權投資基金派生和疊加模式,,模式六：母基金,母基金是一種專門投資于其他基金的基金，也稱為基金中的基金（Fund of Fund），其通過設立私募股權投資基金，進而參與到其他股權投資基金中?！　∧富鹄米陨淼馁Y金及其管理團隊優勢，選取合適的權益類基金進行投資；通過優選多只股權投資基金，分散和降低投資風險。見圖六?！　鴥雀鞯卣l起的創業投資引導基金、產業引導基金都是以母基金的運作形式存在的。政府利用母基金的運作方式，

18、可有效地放大財政資金，選擇專業的投資團隊，引導社會資本介入，快速培育本地產業，特別是政府希望扶持的新興產業。,第二部分 私募股權投資基金派生和疊加模式,2010年12月，首支國家級大型人民幣母基金“國創母基金”成為了母基金運作的焦點。該母基金由國開金融和蘇州創投集團有限公司分別依托國開行和蘇州工業園區發起設立，總規模達600億元，首期規模為150億，分為PE母基金和VC母基金兩個板塊。其中，PE板塊名稱為國創開元股權投資基金，首期規

19、模100億元，主要投資于專注 產業整合、并購重組的股權投資基金；VC板塊名稱為國創元禾創業投資基金，首期規模50億元，主要投資于專注早 期和成長期投資的創投基金。正是因為同時具有政府背景、銀行和開發區資 源 的巨大優勢，國創母基金從誕生之日起就受到了各方面的關注和熱議。,,第三部分 稅務成本對模式選擇的影響,第三部分 稅務成本對模式選擇的影響,在退出時通過股權轉讓抵減投資成本后的所得，按照25%企業所得稅執行，企業利潤再分配到相

20、關人員還需根據超額累進稅率繳納個人所得稅。目前財政部、稅務總局2007年下發的《關于促進創投企業發展有關稅收政策的通知》中，對于公司制投資基金實行如下優惠措施：投資于未上市的中小高新技術企業2年以上的，可以按照其投資額的70%在股權持有滿2年的當年抵扣該創業投資企業的應納稅所得額；當年不足抵扣的，可以在以后納稅年度結轉抵扣。,公司制基金,信托制基金,這方面的稅制目前相對模糊，但也涉及到雙重征稅的問題。首先，委托人將資產委托給受托人設立信

21、托時需要納稅印花稅、信托終止時還需再交納一次印花稅。其次，在信托存續期內產生的收益，需要交納所得稅。在信托收益分配時，受益人為個人的，適用“利息、股息、紅利所得”，按個人所得全額繳納20%的個人所得稅；受益人為法人的，交納企業所得稅。管理公司則對管理費交納5%營業稅，對公司所得交納25%企業所得稅。,第三部分 稅務成本對模式選擇的影響,對合伙人所得征收所得稅。由于有限合伙制度的合伙人分為有限合伙人（LP）和普通合伙人（GP）兩類，因

22、此在稅收繳納上也存在不同?！　【唧w來說，普通合伙人如果是自然人的，按照“個體工商戶的生產經營所得”，適用于5%-35%的五級超額累進稅率計征個人所得稅；普通合伙人是公司制法人的，則對獲得的管理費繳納5%的營業稅，對取得的投資收益獎勵提成部分繳納25%的企業所得稅?！　∮邢藓匣锶巳缡亲匀蝗说?，按照“利息、股息、紅利所得”按20%計征個人所得稅；如是法人，則按照股權轉讓溢價所得繳納25%的企業所得稅，股息紅利等權益性投資收益則免稅。,合

23、伙制基金,,如何選擇基金模式,（1）稅收及相應的稅收優惠政策；（2）主要出資人所在地域的商業文化；（3）中央及監管部門意見、地方政府政策優惠；（4）管理人或者發起人對于資金規模和及時性的要求；（5）管理人偏好的決策和投資模式等。,這些因素加總在一起，就決定了私募股權投資基金的具體運作形態?！　〈送馔顿Y講究安全，所以題外值得一提的是，運作方式的任何創新都需要在法律的框架內進行，在設立和運行私募股權投資基金過程中，任何采用