估值框架系列報告之四科技股估值方法論，如何給不確定性合理估值

1、目錄不同階段科技類公司估值的關鍵因素...................................................7初期：對公司未來增長空間及增長可能性的貼現.......................................................7適用估值方法：實物期權法和市場空間估算法....................................................7

2、早期：關注與主營業務相關的收入及規模擴張能力.....................................................7適用估值方法：PS、EVSales、調整后PS、研發投入倍數等.....................................8成長期：關注公司現金創造能力及凈利潤增長情況.....................................................

3、9適用估值方法：相對估值法和絕對估值法均被普遍采用...........................................10成熟期：關注公司階段內盈利能力的可持續性........................................................12適用估值方法：相對估值法更加適用，還包括分部及綜合估值法...................................13海外科技股估值

4、方法及其收斂性......................................................14海外科技股估值方法的歷史梳理....................................................................14分行業：按照科技公司商業模式及經營業務進行估值.............................................14分階段

5、：按照行業生命周期及公司發展歷程進行估值.............................................15海外科技股估值及增速的收斂性：殊途同歸..........................................................16營收規模及市值增長速度的逐步收斂：向經濟增長率靠攏.........................................16估值水平的逐

6、步收斂：成熟的科技股公司相對估值倍數明顯較低...................................23估值方法的逐步收斂：PB、DCF的使用逐步增加，PS相應減少...................................24海外重點科技股公司估值案例......................................................................26國內科技股估值方法

7、：如何給不確定性估值？..........................................42海外科技股近年估值表現：........................................................................42從標普500科技股來看，市場給予具備稀缺性的高增長較高估值...................................42美股科技股相對估值水平并不

8、高，估值表現受行業生命周期影響...................................43國內科技股估值是對兩項核心因素的權衡：高速擴張期的增長率及平穩增長期的盈利能力..................44A股存量科技成長股：近年更加看重未來盈利能力的可持續性.....................................44科創板擬上市科技公司為例：將對高速擴張期增長率給予更高考核權重............

9、.................46圖表目錄圖1：當公司處于發展的初創期時，市場重點關注公司未來的成長空間及可能性.......................................................7圖2：近年Arista經營活動現金流增速、自由現金流增速及EBITDA增速.................................................................8圖3：

10、隨公司產品及服務逐步落地，市場開始關注公司的收入增長情況及規模擴張能力............................................9圖4：從美股來看，信息技術行業資本開支增速快于其他傳統行業...........................................................................10圖48：奈飛公司近年研發支出增速小幅抬升，資本支出增速相對穩定...

11、..................................................................36圖49：奈飛公司近年經營活動現金流持續負增長，EBITDA增速波動較大..............................................................37圖50：應用材料公司近年營收增速、ROE和凈利潤增速...........................

12、..............................................................37圖51：應用材料公司近年研發支出增速、研發支出占比和資本支出增速.................................................................37圖52：應用材料公司近年EBITDA增速和經營活動現金流增速、自由現金流增速...................

13、...............................37圖53：AT&T盈利情況：近年營收增長逐漸平穩，凈利潤增速波動明顯..................................................................38圖54：AT&T研發及資本支出情況：近年資本支出增速持續為負值.......................................................

14、...................38圖55：AT&T估值情況：EVEBITDA與EVEBIT估值歷史波動..............................................................................38圖56：AT&T近年EBITDA增速和經營活動現金流、自由現金流增速...................................................

15、...................38圖57：德州儀器盈利情況：近年營收增速波動收斂，ROE明顯提升......................................................................39圖58：德州儀器研發及資本支出情況：近年資本支出增速明顯提升..................................................................

16、.......39圖59：德州儀器EBITDA增速和經營活動現金流及自由現金流增速........................................................................39圖60：德州儀器近年凈利潤自由現金流占比在約80%中樞上下波動.......................................................................39圖

17、61：甲骨文公司盈利情況：近年營收增速及ROE趨勢下滑.................................................................................40圖62：甲骨文公司近年研發支出增速趨勢逐漸平穩.......................................................................................

18、...........40圖63：甲骨文公司近年經營現金流增速有所下滑，20172018年再度明顯提升......................................................40圖64：LGChem盈利情況：近年營收增速及凈利潤增速趨勢下滑..........................................................................41圖65：LG

19、Chem近年資本開支增速明顯提升...........................................................................................................41圖66：LGChem近年經營現金流增速波動較大，2018年EBITDA增速大幅下滑轉負...........................................41圖67：標普5

20、00信息技術個股按凈利潤增速分區間計算歷史平均估值....................................................................42圖68：信息技術個股按凈利潤增速分區間歷史平均家數占比及平均增速.................................................................42圖69：標普500信息技術個股按營收增速分區間計算歷

21、史平均估值........................................................................42圖70：信息技術個股按營收增速分區間歷史平均家數占比及平均增速.....................................................................42圖71：2007年以來科技股公司標普500的市值占比低于營收及凈利潤占比，且R

22、OE相應較高...........................43圖72：標普500信息技術指數盈利與估值對總市值增長均有較大貢獻....................................................................43圖73：標普500技術硬件存儲與外設指數總市值增長主要由盈利貢獻...................................................

23、.................43圖74：2001年以來美股主要指數及標普500信息技術指數凈利潤對市值增長有顯著正貢獻的概率.......................44圖75：2015年A股TMT個股按過去、當年、下一年預測營收及凈利潤增速等指標分區間計算平均PE（TTM）.45圖76：2018年A股TMT個股按過去、當年、下一年預測營收及凈利潤增速等指標分區間計算平均PE（TTM）.45圖77：2018年A股TMT個股按盈

24、利能力、毛利率、凈利率、研發支出、經營性現金流等分區間計算平均PE（TTM）....................................................................................................................................................................................45

25、表1：Arista網絡公司近年來盈利、現金流和研發投入增長情況..................................................................................8表2：按照行業生命周期及公司發展歷程對科技類公司估值................................................................................

26、......14表3：按照行業生命周期科技類公司適用的估值方法及原因總結...............................................................................15表4：按照公司成立年限分類，年輕科技公司各項相對估值倍數顯著高于成熟的科技股公司（倍數）.....................23表5：成熟的科技類公司各項相對估值倍數并不明顯高于成熟的非科技類公司（倍

27、數）...........................................24表6：海外分行業重點科技成長類上市公司歷史估值方法變化...................................................................................25表7：2014年高盛采用EVEBITDA對亞馬遜20142016年進行等權重估值預判（百萬美元）.............

28、.................27表8：2014年高盛采用SOTP分部估值法預測亞馬遜2015年每股目標價格（百萬美元）......................................27表9：2019年高盛采用SOTP分部估值法預測亞馬遜2019年每股目標價格（百萬美元）......................................28表10：亞馬遜近年產品及業務結構的不斷發展導致估值方法的變遷.....