中國證券市場賣空機制研究.pdf

1、中國證券市場經過20多年高速發展，投資品種越來越豐富，投資規模和投資者隊伍不斷壯大，市場監管和約束機制逐漸加強，但是市場波動性較大、容易出現暴漲暴跌現象。通過與成熟市場比較，本文認為缺乏賣空機制是其中的重要原因。中國長期以來存在“地下”融資交易活動，但一直缺乏賣空機制。本文從賣空交易對市場運行績效的影響，賣空限制與市場收益分布關系以及如何在我國建立賣空機制等三個角度入手，展開理論、實證和實踐三個層面的研究，為中國推出融資融券業務提供理論

2、和實證依據。
　　 本文首先闡述了賣空機制的原理。然后對具有代表性的美國、日本和中國臺灣地區的賣空交易發展歷史進行比較，分析三種主要賣空交易模式形成的過程。目前全球范圍內大多數國家（地區）實行了賣空機制，但各國或地區對賣空交易都有不同程度的限制，市場經濟比較成熟的國家（地區）對賣空限制少，市場經濟不完善的國家（地區）對賣空限制程度大或禁止賣空。
　　 在研究賣空機制對信息效率的影響方面，將Easley et al.(19

3、96)和Diamond and Verrecchia(1987)兩個模型結合，通過建立賣空限制條件下的PIN模型，研究賣空限制對PIN的影響，進而對市場信息效率的影響。研究發現，知情交易者根據賣空限制的程度來選擇是否進行賣空交易。如果賣空限制程度小，知情交易者選擇賣空，壞消息因而釋放出來；如果限制程度太大，知情交易者不會賣空，壞消息被隱藏。在信息分布不變的前提下，賣空交易能夠促進市場價格對知情交易者信息的揭示，賣空機制有助于提高信息效率

4、。
　　 本文從理論和實證兩個方面深入研究賣空機制對市場波動性和流動性的影響。從理論上分析，賣空機制能夠增加流動性，有著穩定市場的作用，但可能存在噪聲交易及正反饋風險、逼空風險、交割風險、“裸賣空”風險和國際游資沖擊的風險等。在實證研究方面，首先運用單位根檢驗和Granger因果關系檢驗，研究融資融券與市場波動性和流動性之間的關系，結果表明，融資交易能顯著增強流動性，融券賣空在提高市場的流動性方面不是很顯著，這可能與市場監管較嚴

5、和融券規模較小有關；融資和融券交易都不是市場波動率變化的Granger原因。然后以融券保證金比例調整代表賣空限制程度的變化，運用Wilcoxon和Kruskal-Wallis非參數檢驗方法，研究賣空限制程度變化對波動性和流動性的影響。結果表明，放松賣空限制不會顯著增大市場波動性，反而可能使市場的波動性減少，賣空限制程度變化對流動性也沒有顯著影響。最后以2008年國際金融危機為背景，研究臺灣監管當局采取的“賣空禁令”措施對市場的影響，發現

6、實施嚴格賣空管制期間，波動性顯著增大，沒有達到穩定市場的作用，更多的只是減輕投資者心理上對金融危機的恐怖情緒。
　　 在賣空機制與市場收益分布的關系方面，借鑒改進的BB法則劃分股市周期，統計牛市和熊市的偏度情況，發現上海證券市場和香港證券市場的收益分布無論牛市還是熊市，既有正偏也有負偏。通過采用滾動窗口法對偏度動態變化的研究發現，上海市場收益分布正偏情況較多，但正偏到負偏變化急??；而香港市場在負偏為主，但負偏程度不大。然后運用E

7、GARCH模型檢驗兩市的波動不對稱性，發現在熊市中兩個市場均存在“杠桿效應”，即壞消息對市場的影響更大；在牛市中香港市場壞消息的影響仍然更大，而上海市場則存在“反杠桿效應”。收益分布與波動的非對稱性密切相關，可以認為禁止賣空的市場更容易出現“暴漲暴跌”現象。
　　 根據前人及本文的研究并結合現實背景，中國有必要建立賣空交易機制，而且在制度建設、市場環境、投資者結構、技術等方面已經具備了推出賣空機制的條件。通過比較具有代表性的美國