農林牧漁行業研究方法

1、農林牧漁行業研究方法,中信證券研究部毛長青 2010.08,2,目 錄,一、農業行業基本特征二、農業板塊基本特點三、農業行業研究方法討論四、當前農林牧漁行業的投資策略五、幾點體會,3,人均耕地資源稀缺決定我國糧食安全的內涵和重要性土地制度決定我國農業的基本經營模式我國農業政策變遷,一、我國農業的基本特征與政策變遷,4,人均耕地資源約束是我國農業的基本特征,中國人均耕地面積不到世界一半。中國總人口突破13億,約占

2、世界總人口的20%,位居第一位。因此，我國農業與美國農業路徑和目標上完全不同。,5,人多地少，我國農業生產人均資源低于世界平均水平。2008年我國接近1/5種植面積的農產品依靠國際市場進口來滿足。保障糧食安全的重要性正在上升。,資料來源： MOA；中信證券研究部,近十年來我國農產品的國際依賴程度明顯提高,1983-2007年我國大豆凈進口占總消費比重,04-06年我國主要農產品進出口依賴度,6,保障糧食安全是我國最高級別的農業政策

3、,我國大米消費量是全球出口量的5-6倍，小麥消費量是全球出口量的1倍，玉米消費量是全球出口量的1.5倍，無法通過進口解決糧食問題。,糧食安全,農民增收,政策目標,糧食庫存限額政策,種糧各種補貼,進出口管制政策,糧食最低收購價格政策,中央儲備糧制度,耕地保護制度,確保糧食自給水平,保證市場供求平衡,保障低收入人群食品安全,政策措施,家庭聯產承包制度,土地流轉制度,,,,,,,,,7,我國大米消費量是全球出口量的5-6倍，小麥消費量是全球出

4、口量的1倍，玉米消費量是全球出口量的1.5倍。分品種看：谷物和畜禽產品國際市場價格傳導相對受阻，其他農產品的傳導機制相對較強。,我國糧食市場的相對獨立性,控制辦法：1、專營2、配額3、關稅,8,半市場化的糧價形成機制有利于政府管制目的實現國有糧食企業在我國糧食價格形成機制中發揮重要作用,我國政府對糧食市場的控制能力,9,必須保障我國糧食安全人口多，基數大不能過度依賴進口（國家對進出口進行管制）糧食安全就是政治安全如何

5、保障我國糧食安全控制進出口市場控制國內糧食流通領域保持農民的種糧積極性,小結：糧食安全就是政治安全,10,人均耕地資源稀缺決定我國糧食安全的內涵和重要性土地制度決定我國農業的基本經營模式我國農業政策變遷,一、我國農業的基本特征與政策變遷,11,家庭承包經營是基本土地制度,全國土地由2億多農戶分散經營，戶均經營約7畝。東北戶均經營土地約30-40畝，為全國之最。,,資料來源： 中信證券研究部,12,土地制度變革的探索,土地

6、制度變革的根本目的是解決糧食安全問題。方向：由流轉走向適度規模經營土地的保障功能,13,人均耕地資源稀缺決定我國糧食安全的內涵和重要性土地制度決定我國農業的基本經營模式我國農業政策變遷,一、我國農業的基本特征與政策變遷,14,農業政策變遷與農業新政,從“取”到“予”從“分”（忽視“三農”）到“合”（形成城鄉發展一體化新格局）從“經濟”到“民生”（發展農村社會事業，擴大農村基本公共服務）從“管理”到“自治”,15,農業新

7、政的推進步驟,2003年以來的農業新政。,16,農業新政的結構框架,第一個層面，是把農村生產資源和生活資源逐步資產化，使之能夠按照市場原則進行有效配置，提高資源的使用效率。第二個層面，是實現農村與城鎮的統籌協調發展。首先是要打破城鄉居民人為的二元分割體制，給予農民和市民同等的待遇，允許人口在城鄉之間的合理流動。第三個層面，逐步改變社會分配和再分配制度，向農村進一步傾斜。,2004年以來我國“三農新政” 的基本框架,17,我國糧食補貼

8、政策的變化,2003年開始的重大轉變——從流通環節轉向生產環節,,1979-1992 1992-2003 2003 2004 2005 2006 2007 2008,取消農業稅,,農機補貼,良種補貼,種糧直補,增加生豬補貼,增加農業補貼,提高最低收購價,增加奶牛補貼,農資綜合補貼,農業生產資料平價,城鎮居民糧食補貼,糧食保護價收購,生產資

9、料補貼,,消費者補貼為主,流通補貼為主,生產者補貼為主,18,我國糧食補貼政策的變化,補貼額度在過去五年中增長了約7.5倍。未來農業補貼仍有增長空間。,19,目 錄,一、農業行業基本特征二、農業板塊基本特點三、農業行業研究方法討論四、當前農林牧漁行業的投資策略五、幾點體會,20,農業板塊行業代表性總體不強農業板塊盈利能力與成長性農業板塊估值水平農業板塊未來發展空間——農業產業化進程加快,二、農業板塊基本特點,21

10、,我國農業板塊行業代表性總體不強,農業板塊總體上市公司49家，約占上證A股總數的3%。 農業板塊營業總收入占第一產業GDP2.28%，而同期上證A股營業總收入占全國GDP38.19%。剔出上游和部分下游企業后，農業板塊營業總收入占第一產業GDP不到1%。,22,農業行業集中度過于分散,農業行業集中度過于分散。上游和下游行業集中度相對較高。中游行業集中度相當分散承擔市場風險，同時還需要承擔自然風險相比之下，農業生產單位

11、形式無限責任比有限責任更適合,23,農業板塊行業代表性總體不強農業板塊盈利能力與成長性農業板塊估值水平農業板塊未來發展空間——農業產業化進程加快,二、農業板塊基本特點,24,我國農業板塊總體盈利能力較低,2008年，農業板塊凈資產收益率為6.43%，而同期上證A股為12.1%。2008年，農業板塊銷售凈利率為4.34%，而同期上證A股為7.67%。2008年，農業板塊連續三年營業總收入增長62.1%，年均復合增長率為17

12、.5%，而同期上證A股連續三年營業總收入增長84.8%，年均復合增長率為22.7%。,25,農業工業化進程剛剛開始起步,農業規模較小，市場占有率低生產工藝落后，產品品質穩定性欠缺產品附加值低營銷落后，品牌價值尚未形成管理水平有待提高，難以吸引優秀人才,26,農業板塊行業代表性總體不強農業板塊盈利能力與成長性農業板塊估值水平農業板塊未來發展空間——農業產業化進程加快,二、農業板塊基本特點,27,我國農業板塊總體

13、估值水平較高,農業板塊當前靜態市盈率為68倍，上證A股為30倍。農業板塊當前市凈率為3.95倍，上證A股為3.39倍。農業板塊當前市銷率為3.31倍，上證A股為2.65倍。,28,農業板塊估值高的主要原因,農業板塊具有典型的資源品屬性。農業板塊受政策扶持力度較大。其他原因：重組、改善等預期總之，農業板塊具有價值投資和主題投資的雙重屬性。,29,農業板塊行業代表性總體不強農業板塊盈利能力與成長性農業板塊估值水平農業板

14、塊未來發展空間——農業產業化進程加快,二、農業板塊基本特點,30,農業產業化從五個方面提高農業企業內在價值,經營規模。 生產工藝產品附加值營銷水平營銷能力,31,農業產業化進程揭示農業企業未來發展空間,我國農業企業尚處在規模擴張階段，行業集中度水平較低，產能提升和行業整合空間較大我國農業企業在生產技術應用和生產工藝改進方面將逐步提高，產品品質和標準化程度也將逐步提升農業企業開始逐步引入現代市場營銷理念，龍頭企業的品牌溢價逐步

15、形成農業企業管理正在逐步改善，管理效率得到提升農業企業的產業鏈得到延伸，加工深度和品類多樣化逐步深入，產品附加值提高空間巨大產業化進程揭示了我國農業企業的廣闊發展前景，未來農業企業的發展空間巨大。但產業化進程不可能一蹴而就，而是隨著觀念的轉變和企業實力的加強逐步完成的。,32,我國農業產業鏈各環節的產業化水平,上下游較高，中游較低，呈現微笑曲線分布特征。,,,,產業化水平,農業產業鏈,種植業,養殖業,種業,化肥,農藥,獸藥,飼料,

16、飼料,食品加工,食品制造,飲料制造,生物化工,,,人造板加工,上游,下游,中游,林業,33,目 錄,一、農業行業基本特征二、農業板塊基本特點三、農業行業研究方法討論四、當前農林牧漁行業的投資策略五、幾點體會,34,農業行業研究分析框架農業股行情研判與分析方法案例分析之一：種子板塊案例分析之二：獐子島與好當家案例分析之三：通威股份與新希望,三、農業行業研究方法總論,35,我國農業行業研究分析框架,政策扶持,價格上

17、漲,技術突破,資源壟斷,農業企業估值水平提高,技術工藝,規模擴大,深度加工,現代營銷,科學管理,工業化進程對農業企業的提升作用,盈利能力提高,競爭優勢提升,,,,,,,,,,,主觀影響因素,客觀影響因素,36,我國農業行業研究分析框架,37,農業行業研究分析框架農業股行情研判與分析方法案例分析之一：種子板塊案例分析之二：獐子島與好當家案例分析之三：通威股份與新希望,三、農業行業研究方法總論,38,我國農業板塊行情分析方法

18、,通脹是農業板塊行情性質的決定性因素。政策是決定農業板塊行情的重要因素。天氣是農業板塊的輔助性因素。,39,農業板塊在通脹時期享受估值溢價 （中國）,近兩年來，農林牧漁行業估值持續大幅高于A股市場平均水平，行業估值高點一度高出市場平均估值水平1倍左右。2009年之后，農林牧漁行業估值溢價有所回落，但仍處于相對高位。,通脹時期農林牧漁行業市盈率明顯高于A股均值,近兩年農林牧漁行業存在明顯的溢價,40,通脹時期，農業股被賦予了資源

19、品屬性,一般情況下，農業股都是通脹時期主題投資的主要標的之一。多數農業上市公司掌握了包括初級農產品在內的大量農業生產資源（或者擁有獲取平價初級農產品的渠道，以及特種經營權）。當宏觀經濟進入通脹（高于3%，但非惡性通脹）周期時，這些公司受益于大宗商品價格的上漲。,通脹是農林牧漁行業享受高估值的主要邏輯基礎,41,通脹時期，農業股被賦予了資源品屬性,主要農業上市公司資源掌握情況,42,案例：如何看待未來半年農業板塊行情？,國際農產品中期

20、反彈,國內農產品平穩走強,通脹預期上升,主題投資機會,價值投資機會,農 業 板 塊,大宗農產品,,,,,其他因素,如貨幣政策,,,糖業畜禽養殖業,種子動物疫苗林業,,,,,,,,,,,扶持政策出臺,,,,,43,農業行業研究分析框架農業股行情研判與分析方法案例分析之一：種子板塊案例分析之二：獐子島與好當家案例分析之三：通威股份與新希望,三、農業行業研究方法總論,44,案例之一：種子板塊,種子板塊主要關注點

21、：行業管理體制的變革；行業盈利模式變遷；行業景氣變化。種子企業的主要關注點：科研能力；市場規模與市場占有率；新品種的儲備和推廣；公司戰略與管理；營銷與品牌創建。,45,案例之二：獐子島與好當家,水產養殖主要關注點：水產品價格的變化；養殖技術的突破；資源稟賦；養殖政策。水產養殖企業的主要關注點：養殖規模與市場占有率；養殖技術應用；產品的標準化程度；公司戰略與管理；營銷與品牌創建。,46,案例之三：通威股份與新希望,飼料行業主要關注點：

22、飼料價格與主要成本價格變化；養殖技術的突破；行業政策。飼料企業主要關注點：規模與市場占有率；核心技術應用；公司戰略與管理；營銷與品牌創建。,47,建議關注中長期的龍頭企業,建議中長期關注的戰略性品種,48,目 錄,一、農業行業基本特征二、農業板塊基本特點三、農業行業研究方法討論四、當前農林牧漁行業的投資策略五、幾點體會,49,看好當前農業板塊的主要理由主要邏輯種子領漲農業糖業和畜禽養殖板塊存在趨勢性投資機會動

23、物疫苗,四、當前農林牧漁行業的投資策略,50,看好當前農業板塊的主要理由,1、農產品價格上升態勢明確，通脹仍將繼續，農業板塊繼續享受溢價。2、下半年進入政策發布密集期，支撐農業板塊行情3、異常天氣持續，市場對農業板塊的關注度提高，農業前景和重視程度提升，農業估值也得到支撐4、農業板塊涌現一批績優公司，增加市場的想象空間。,51,我們的主要邏輯,中國農業轉型發展的新階段,尋找轉型最快的子行業,分散農業向規模農業轉型粗放

24、農業向集約農業轉型低價傾銷向高價品牌轉型,,種子領漲農業,,行業集中度快速提升盈利模式快速升級龍頭企業快速成長,52,1、種子戰略：種子是農業的芯片，種子安全就是糧食安全,種子將是轉型最快的子行業 （1/12）,我國糧食連續6年增產，萬噸,農業綜合支持總量連續8年增加，億元，%,我國糧食單產增速低于需求增長，%,先玉335推廣面積快速擴張，萬畝,資料來源：中信證券研究部,53,種子技術、生物技術對農業可持續發展的邊際貢獻加大,世界

25、種業龍頭與國內相關公司收入（2006）差距較大，億美元,種子將是轉型最快的子行業 （2/12）,資料來源：中信證券研究部,54,2、種子戰略：中央政府系列措施扶持我國種子行業,我國種子企業經營模式分析,2009年底全國共發放各類經營許可證8423個（涉及的企業約為3500多家）,種子將是轉型最快的子行業 （3/12）,資料來源：中信證券研究部,55,全國種子市場集中度總體保持緩慢向上的趨勢,國家種業政策預期（種子戰略：打造民族種業航空母

26、艦，應對國際巨頭競爭）,種子將是轉型最快的子行業 （4/12）,資料來源：中信證券研究部,56,3、種子戰略：內資龍頭有望受到重點扶持，成長為“種業航母”,中國種子市值及2015年市場空間測算,具有較強雜交水稻選育能力的機構,次數,具有較強雜交玉米選育能力的機構,次數,種子將是轉型最快的子行業 （5/12）,資料來源：中信證券研究部,57,2008年銷售收入超過2億元的種子公司共有16家,種子將是轉型最快的子行業 （6/12）,資料來源

27、：中信證券研究部,58,1、盈利模式變遷加速，向好趨勢比較明確：高端種子快速替代低端品種，企業盈利能力增強,先鋒公司（先玉335）的成功模式,先玉335或持續量增價升態勢，噸，元/噸,登海超試玉米量價或超預期，萬元，%,種子將是轉型最快的子行業 （7/12）,資料來源：中信證券研究部,59,美國玉米單產是中國的一倍，噸/公頃,美國、巴西大豆單產是中國的一倍，噸/公頃,我國小麥單產處于世界領先水平，噸/公頃,我國水稻單產遠高于世界主產國水

28、平，噸/公頃,種子將是轉型最快的子行業 （8/12）,資料來源：中信證券研究部,60,2、盈利模式變遷加速，向好趨勢比較明確：國際經驗：“品種（研發）+營銷（服務）”是核心競爭力,全球主要種業公司每年研發投入占總收入比重,全球十大種子公司份額大幅提高,國內外種子公司研發著眼點差異是研發實力處在不同階段的具體表現,種子將是轉型最快的子行業 （9/12）,資料來源：中信證券研究部,61,2、盈利模式變遷加速，向好趨勢比較明確： “品種（研發

29、）+營銷（服務）”是核心競爭力國際巨頭僅研發一項，就占到整個收入規模的10%以上。,國內外種業公司市場營銷模式比較,種子將是轉型最快的子行業 （10/12）,資料來源：中信證券研究部,62,,供需關系改善，行業進入2-3年的景氣周期,玉米面積增長較快、水稻總體平穩，萬畝,兩雜種子庫存降至接近正常水平，億公斤,1、2006-2008年過剩庫存已經得到消化2、減產、成本等因素推動種子價格上漲3、行業景氣進入維持2-3年的上升周期,種子

30、將是轉型最快的子行業 （11/12）,資料來源：中信證券研究部,63,,玉米面積增長較快、水稻總體平穩，萬畝,兩雜種子庫存降至接近正常水平，億公斤,全國兩雜種子價格進入上升通道,種子將是轉型最快的子行業 （12/12）,資料來源：中信證券研究部,64,標準化養殖及其配套行業，當前的布局標的是動物疫苗及養殖業龍頭。動物疫苗行業內生性增長較快。 “標準化”推動養殖企業盈利能力提高。 林產品加工業，當前的布局標的是“林板一體化”企

31、業。,動物疫苗、林業以及高端養殖業也進入快速轉型期（1/4）,65,,動物疫苗、林業以及高端養殖業也進入快速轉型期（2/4）,全國強免疫苗市場容量平穩增長，億元,主要強免品種市值穩中有增，億元,我國林業產業總產值持續上升，億元,林業產業總產值結構估算，%，億元,資料來源：中信證券研究部,66,,動物疫苗、林業以及高端養殖業也進入快速轉型期（3/4）,建國以來我國林業政策變遷,資料來源：中信證券研究部,67,,動物疫苗、林業以及高端養殖業

32、也進入快速轉型期（4/4）,林木業上市公司在產業鏈上的分布,資料來源：中信證券研究部,68,目 錄,一、農業行業基本特征二、農業板塊基本特點三、農業行業研究方法討論四、當前農林牧漁行業的投資策略五、幾點體會,69,體會：在思考中前行，在積累中收獲,宏觀經濟與行業互動研究流動性與今年消費GDP與CPI對行業影響大盤與行業的關系07年11月啟動的農業行情09年8月啟動的農業行情農業行情的主要類型趨勢投資與價值投資